地方普通债协整流动性溢价作用机制探索

地方普通债是地方财政融资的重要手段，其市场发展情况以及定价效率都和区域经济建设资金保障能力息息相关。近年来地方普通债发行规模不断扩大，存量市场也不断扩大，市场对于地方普通债定价机制有效性的关注度也越来越高。但是，目前地方普通债市场在实际定价过程中存在着明显的痛点：债券估值往往更多的是反映信用风险和无风险利率波动，而对流动性指标的反映则存在明显的不足或者偏离。由于地方普通债有区域间交易活跃度分化、做市商制度效能差异等特点，市场上流动性指标和债券定价之间到底存在怎样的长期均衡关系，流动性是否以及如何形成溢价，仍然是目前需要解决的问题。传统的单因子或者静态分析框架不能很好地捕捉到流动性指标和收益率之间非平稳时间序列下的深层次互动，因此本文用协整关系的角度来研究地方普通债流动性溢价的作用机理，对完善债券估值模型、提高市场定价效率、指导投资组合风险管理都有重要的现实意义^[1]。本文明确指出，本文所研究的对象为地方普通债，不包括专项债；本文的研究视角是协整关系下流动性溢价的动态形成和传导机制。本文的主要研究问题有：地方普通债流动性指标和收益率之间是否存在协整关系；该协整关系怎样体现出流动性溢价的作用路径；流动性溢价在不同的市场环境下会怎样的时变特征。全文的整体逻辑结构是“问题提出—协整检验—机制剖析—实证验证”。

后面的内容安排如下：先整理相关领域的理论基础和文献，然后详细说明变量选择、协整检验的标准化过程，接着分析流动性溢价的作用机理，最后用实证模型检验机制的有效性并得出结论。与以往的相关研究相比，本文的边际贡献在于，第一，突破了静态定价的局限，用协整理论对流动性指标和定价之间的长期均衡进行动态刻画^[4]；第二，系统地剥离并量化了流动性溢价在地方普通债定价中所占的比重，给市场参与者的定价实践以及监管规定的改善赋予了更为可行的量化标准。

在进行主要论证之前，必须对本文所指的三个概念作出明确的界定。地方普通债为地方公共机构为了弥补公益性项目建设资金的不足而发行的一般责任债券，偿付依靠地方综合财力，量化口径选用剔除专项债之后的存量规模和发行利率。跨期协整是债券收益率序列在不同期限或者时期间存在的长期均衡关系，即使短期受到冲击而偏离，最后还是会回到稳态，量化口径用Engle-Granger或者Johansen检验的协整向量和误差修正系数来体现。流动性溢价是投资者由于承担债券变现的不确定性和交易摩擦而需要的额外收益补偿，量化口径用买卖价差和Amihud非流动性指标反向测度来衡量，并把它对到期收益率的边际贡献从溢价幅度中剥离出来。

根据以上概念，现有的文献主要沿着三个方向展开。一是债券流动性测度，早期研究主要依靠交易数据来创建价差类和价格冲击类指标，证明流动性是定价必须考虑的因素。二是协整关系在固定收益市场的运用，学者用协整模型检验期限结构的动态平衡，或者建立跨市场套利策略，着重体现利率传导的长期稳态特征。三是地方债定价影响因素，研究大多从宏观资金面、信用资质、制度演进等角度来分析一二级利差的形成原因。但是现有的研究对于流动性的衡量很少考虑到序列的跨期动态约束，在使用协整分析的时候也大多只限于利率期限结构或者套利识别上，并没有把它内化为流动性衍生的驱动机制，在讨论地方债定价的时候，常常把流动性溢价看作是静态的截面特征，而忽略了它随着协整均衡调整而动态变化的过程。因此，把跨期协整效应和地方普通债流动性溢价联系起来，探究协整偏离和修正怎样影响溢价的产生和消失，是目前存在的明显的研究空白，也为之后的机制论证提供了明确的概念基础和文献参考。

地方普通债跨期协整关系的识别和检验，是研究协整流动性溢价作用机制的实证基础。跨期协整关系即指不同期限的地方普通债收益率序列，虽然在短期内由于流动性冲击会出现偏离，但是在长期内仍然可以保持稳定的均衡联动状态。验证该关系的核心原理是，如果各期限收益率序列是同阶单整的，并且它们的线性组合可以构成平稳序列，那么就说明序列之间存在长期协整关系，短期的偏离会被修复。它对于识别流动性溢价是十分重要的，因为它可以有效地排除短期流动性冲击的干扰，准确地描绘出跨期资金的长期配置均衡状态。

操作步骤上本文使用2015年以来国内地方普通债的日度交易面板数据，为了保证数据的可比性和实证的严谨性，需要先严格筛选出剩余期限、发行规模、信用资质相近的可比样本组，以剔除掉非流动性因素的干扰。之后建立针对不同期限地方普通债收益率序列的协整检验模型，依次进行三项核心检验：一是单位根检验，确定各期限收益率序列的单整阶数，确认其满足同阶单整的前提条件；二是进行长期均衡关系估计，用协整检验方法得到协整向量，确定长期均衡方程的参数；最后用格兰杰因果检验分析不同期限收益率之间的动态引导关系，检验跨期传导的显著性。经过上述标准化步骤，可以确定不同年份、不同交易场所上市的地方普通债之间是否存在稳定的跨期协整关系。

该验证结果对于实际应用具有重要的支撑作用。根据协整关系的显著性是否存在，可以判断特定期限品种的定价偏离是否由流动性溢价引起，为跨期套利和风险对冲提供可以量化的实证依据；另一方面，对实证结果中出现的异质性特征进行初步解读，如不同的交易场所由于流动性分层造成的协整强度不同，以及不同年份受宏观资金面冲击引起的均衡修复速度改变，可以直观地表现出流动性溢价的结构分化。这些识别和验证结论客观地反映了地方普通债跨期定价的动态收敛规律，为后续深入研究协整流动性溢价的作用机制提供了强有力的实证事实依据。

交易端流动性约束向定价端的传导路径检验，是对债券市场微观结构中流动性摩擦如何具体地反映到宏观定价层面的一种探究，它的主要原理就是当交易端存在明显的流动性约束的时候，投资者会要求额外的风险补偿，从而使债券收益率上升，形成流动性溢价。该检验对于探究流动性溢价的产生来源以及传导效果具有十分重要的意义。操作上需要把买卖价差、日度换手率、交易冲击成本作为主要的解释变量，从宽度、深度、即时性三个常用的衡量角度来刻画交易端流动性约束，把地方普通债信用利差当作被解释变量加入到回归模型当中。买卖价差是交易摩擦的直接成本，日度换手率反映交易的活跃程度，交易冲击成本衡量的是大额交易对价格的冲击能力。为了排除纯粹流动性效应，必须严格控制剩余期限、票面利率、宏观资金面这些干扰变量。用动态调整流动性约束指标的方式，逐一检验交易端流动性收紧或者放松的时候，对应债券定价端利差的变动方向以及影响幅度。如果流动性约束指标系数显著为正，并且伴随着约束收紧利差走阔，那么就说明流动性约束向定价端传导的直接效应是显著存在的。同时因为不同的流动性约束分项对于市场定价的穿透力不同，买卖价差对短期交易成本定价的影响更大，冲击成本对于机构大额持仓的定价冲击也更大，所以比较各个分项的回归系数的绝对值和显著性水平，可以很好地识别出各个流动性约束分项对于定价的异质性影响程度，进而为量化流动性溢价提供细致的微观证据。

跨期协整效应下流动性溢价的放大和修正逻辑是揭示地方普通债定价机制动态演变的关键环节。在实证操作中要把跨期协整关系的交互项加入到流动性溢价检验模型中，建立起包含协整状态和流动性水平交叉乘积项的回归方程。对比不存在跨期协整效应和存在跨期协整效应两个样本组，可以清楚看到流动性因素对溢价水平的系数差别。无协整效应组流动性系数只反映常规的流动性补偿，有协整效应组流动性系数明显增大，说明放大效应存在。

这种放大效应是由于跨期协整下不同期限地方普通债收益率的联动特征造成的。当长短期收益率有长期稳定关系时，收益率利差的波动会引起跨期套利的行为。套利者在买入低估期限债券、卖出高估期限债券的时候，要不断调整头寸，使原来局部的流动性冲击被跨期限资金调拨迅速扩散，从而使流动性变动对整体溢价水平产生更大的影响。该放大机制主要适用于市场波动加剧、套利交易活跃、期限间资金联动通畅的情况。

与此同时，协整关系形成的长期均衡约束也起到了修正逻辑的作用。当短期的异常交易造成溢价偏离协整均衡区间的时候，长短期收益率均值回复力就会起到强烈的牵引作用。此时长期均衡约束就像一个无形的锚一样，使偏离的利差不断向均衡位置靠近，从而纠正由于短期流动性短缺或者非理性冲击而产生的溢价偏离。修正逻辑一般只在市场出现极端波动之后进入修复期或者流动性冲击持续时间长的时候才会起作用，它的作用范围受到协整向量调整速度和市场深度的限制。如果短期冲击过强造成套利机制不能发挥作用，修正逻辑就会出现滞后。利用交互项模型的设置，实证检验可以准确地分离并量化这两种力量，给认识地方普通债流动性与定价之间的动态联系赋予严密的操作框架。

市场运行优化的参考方向必须紧扣前面实证得到的协整流动性溢价作用机制结论。该机制说明地方普通债流动性溢价同利率期限结构、交易活跃度之间存在着长期协整关系，流动性短板明显提高了隐含溢价水平，造成价格信号扭曲。因此，市场运行的优化应当重点削减不必要的溢价，重新建立价格发现功能，从交易机制、产品设计和定价体系这三个方面寻找可执行的途径。

就交易机制优化来说，从实证结果可知交易频度不够是溢价走宽的直接原因。因此可以尝试引入做市商优化机制以及大宗交易流转渠道。通过建立以核心金融机构为依托的双边报价框架，可以给流动性较差的品种提供持续报价的支撑，从而降低交易搜寻成本和冲击成本。同时在遵守行业规范和监管规定的情况下，完善大宗交易的非公开协商和事后结算路径，可以分流大额抛压，避免单笔交易对现券估值造成剧烈冲击，平稳流动性溢价的波动幅度。

就产品创新设计来说，协整检验发现跨期限品种之间的溢价联动有均值回复性。对于市场现券分割造成的流动性沉淀问题，可以按照行业规范开展债券借贷、标准化利率互换等衍生工具的配套创设工作。该种工具可以使投资者在不需要频繁转移现券所有权的情况下完成风险对冲、头寸调整的目的，有效地激活底层资产，解决现券市场由于筹码锁定而产生的流动性枯竭问题，使得协整关系里的溢价偏离加快向均衡收敛。

定价参考体系完善方面，作用机制论证显示目前的估值模型对于流动性因子的补偿计量存在滞后现象。优化操作需要把协整方程得出的流动性溢价系数动态地嵌入到收益率曲线的构建过程中去。实务中，第三方估值模型应该加入基于换手率和买卖价差的流动性折价调整模块，使得理论定价更加接近真实的交易环境。这条路提高了公允价值计量的准确性，给投资者的交易定价和风险管理提供了坚实的参考，从基础设施层面上抑制了由于定价失真造成的非理性溢价博弈。以上各方向都是以实证发现的协整规律为基点，通过制度、技术的微调来促使地方普通债市场实现更加有效的流动性自我修复和价格发现。

本文主要通过系统的实证分析，对地方普通债协整流动性溢价的作用机制做了全面探究，对全文的主要结论做一个概括^[3]。从实证结果可以看出，地方普通债流动性指标和溢价指标之间存在长期稳定的协整关系，说明两者之间不是随机游走的关系，而是受共同趋势的影响，短期内会偏离均衡，但是长期内必然会回归。流动性传导路径检验结果显示，流动性冲击会从交易摩擦和信息不对称这两个主要的途径传递到溢价端，并且在不同时期和不同状态下，其传导的强度和速度是不同的。协整效应下溢价变动特征表明，当系统偏离长期均衡的时候，流动性溢价的调整就表现为向均值修复的动态过程，而修复速度又受到市场整体流动性环境的影响。

根据以上实证结论可以得出本文所提出的关于流动性溢价生成逻辑的主要创新观点即地方普通债的流动性溢价不是由当期流动性水平静态决定的，它是流动性冲击与溢价响应之间的动态协整机制内生的。该种跨期协整关系成为溢价波动的“锚”，流动性溢价就是市场在消化流动性冲击之后重新寻找长期均衡价格时所产生的动态补偿结果。

虽然在机制探索上取得了一定的进展，但是还存在着客观的不足。从样本覆盖度来说，由于数据获取时间比较短，因此样本时间跨度没有完全包含极端市场环境，从而有可能造成协整参数估计的稳定性受到影响；从变量选择上看，流动性代理指标大多集中于二级市场交易层面，一级市场发行环节以及宏观资金面潜在影响变量考虑不够，导致溢价产生机理的刻画不够完整^[6]。

针对以上不足，以后研究可以从以下方面展开。第一，延长样本窗口期或者引入高频数据，更准确地捕捉到极端波动情况下协整结构突变的情况；第二，把一二级市场联动变量和更加宽泛的市场情绪指标加入到协整系统中，创建多维变量向量误差修正模型；第三，根据监管规定和行业规范的要求，进一步探究政策调整对流动性传导途径以及协整均衡关系造成的结构性冲击，从而给债券市场定价机制的理论完善和实务操作赋予更加有力的支撑。

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[3]王芳, 李芳. 地方普通债协整流动性溢价作用机制探索的研究进展与实践探讨(3)[J]. 科学学研究, 2020, 41(2): 77-96.

[4]贝叶斯分位面板协整方法及应用[M]. 贝叶斯分位面板协整方法及应用, 2020.

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